联影医疗(688271)：持续加大研发 海外打开成长天花板

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事件：公司发布2022 年及2023 年第一季度业绩：2022 年实现收入92.4 亿（+27.4%），归母净利润16.6 亿（+16.9%）；2023Q1 实现收入22.1 亿（+33.4%），净利润3.3 亿（+7.7%）。

多业务板块进展顺利，高端国产替代加速：22 年设备82 亿（+23.76%），业务结构变化明显，MI、MR 及RT 高端占比提升。其中CT37.7 亿（+10.26%），高基数下持续增长；MR20.7 亿（+35.3%），中高端核磁贡献显著；MI15.3 亿（+47.2%），全球竞争优势放量；XR5.7 亿（+16%），乳腺、新上市DSA 等有望持续拉动XR；RT2.52（+80.62%），放疗持续优化，出货量显著提升。维修服务7.5 亿（+70.44 %），存量设备开始大幅贡献售后服务。境内收入79.5 亿（+19.74%），境外10.8 亿（+110.83%），随新兴市场开拓、高端产品导入，有望持续打开全球成长天花板。

23Q1 收入彰显高景气度，净利增速低于收入主要系持续加大研发投入所致：受公司研发投入同比增加68.51%影响，公司23Q1 净利润增速有所放缓。高端产品持续国产替代，Q1 毛利率提升至50.3%，23 年配置证放松等利好公司龙头地位的政策，我们预计全年收入高增长，海外10 亿体量下，除研发外，规模效应凸显下综合费用率或稳定，公司全年利润增长可期。

海外多市场拓展稳步推进，发力全球大市场：公司在自身“高举高打，全线覆盖”

和“一核多翼”的总体战略下，积极布局全球市场拓展，22 年境外收入占比同比提升4.79pct，分不同区域市场来看：1）美国：行业首款Total-body PET/CTuEXPLORER 探索者等优势高端产品进入华盛顿大学医学院等多家美国顶尖临床与科研机构；2）欧洲：产品已进驻意大利、芬兰、希腊、波兰、罗马尼亚、克罗地亚、波黑等多个国家和地区；3）印度：公司MR、CT 和PET/CT 产品的新增台数市场占有率在21、22 年排名前列。公司在多市场的境外布局进展稳步推进，既彰显公司强产品实力，也助力持续打开公司的收入天花板。

盈利预测与估值：考虑到公司处于快速扩张期，同时公司所处赛道具有较强确定性及全球成长性，我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为124.8/163.9/211.8亿，同比增速为35.1%/31.4%/29.2%；净利润为22.1/29/37.7 亿，同比增速为33.4%/31%/30.3%，对应PE 为54/41/32 倍。维持“买入”评级。

风险提示：诊疗恢复不及预期；新品销售不及预期；市场竞争加剧